摘要：5月19日，在證監會(huì )召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì )上，發(fā)言人張曉軍表示，各證券基金經(jīng)營(yíng)機構從事資管業(yè)務(wù)應堅持資管業(yè)務(wù)本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業(yè)務(wù)”，證監會(huì )將對經(jīng)營(yíng)混亂、合規失效、風(fēng)險外溢的機構從嚴監管。

一石激起千層浪，這次的風(fēng)浪似乎來(lái)得比預期猛烈。

5月19日，在證監會(huì )召開(kāi)的新聞發(fā)布會(huì )上，發(fā)言人張曉軍表示，各證券基金經(jīng)營(yíng)機構從事資管業(yè)務(wù)應堅持資管業(yè)務(wù)本源，謹慎勤勉履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業(yè)務(wù)”，證監會(huì )將對經(jīng)營(yíng)混亂、合規失效、風(fēng)險外溢的機構從嚴監管。

對此，市場(chǎng)的解讀是：“證監會(huì )全面禁止通道業(yè)務(wù)?！边@引爆了整個(gè)資管行業(yè)，包括券商資管、基金子公司等在內的機構迷茫而又忐忑，甚至一度引起市場(chǎng)資金面的大幅波動(dòng)，盡管后續有接近監管的知情人士安撫，認為是市場(chǎng)過(guò)度解讀了證監會(huì )的表述。

事實(shí)上，監管層對“通道業(yè)務(wù)”限制和壓縮從去年開(kāi)始就已從嚴。去年年中，中央政治局會(huì )議宏觀(guān)定調“資金脫虛入實(shí)”，銀監會(huì )、保監會(huì )、證監會(huì )陸續發(fā)布相關(guān)“擠泡沫，去通道”的監管新規，直指金融去杠桿。

盡管此次證監會(huì )表述是在對新沃基金專(zhuān)戶(hù)違規通報的背景下進(jìn)行的，但整個(gè)市場(chǎng)的反應卻十分猛烈。脫虛向實(shí)，這次26萬(wàn)億規模的通道業(yè)務(wù)真的要止于草莽？

26萬(wàn)億膨脹之路

何謂通道業(yè)務(wù)？與之相對的是主動(dòng)管理業(yè)務(wù)，通道對應的是被動(dòng)管理責任，資產(chǎn)端和資金端都不在手上，也不用承擔投資風(fēng)險，僅僅收取相應的管理費以作通道費用。

通道業(yè)務(wù)最早的形式是銀信合作模式，2008年以前，就有銀行理財通過(guò)信托計劃開(kāi)展票據投資和委托貸款等，截至2010年6月底，銀信合作理財產(chǎn)品規模已突破2萬(wàn)億元，以信托貸款和信貸資產(chǎn)投資類(lèi)業(yè)務(wù)為主。隨后銀監會(huì )開(kāi)始壓縮銀信合作業(yè)務(wù)。

如今大行其道的券商資管、基金子公司通道業(yè)務(wù)則始于2012年。

2012年6月，證監會(huì )時(shí)任主席郭樹(shù)清在基金業(yè)成立大會(huì )上發(fā)表主題演講《我們需要一個(gè)強大的財富管理行業(yè)》，提出要加快《證券投資基金法》的修訂，爭取在拓寬基金公司業(yè)務(wù)范圍、擴大基金投資標的、松綁投資運作限制等方面取得突破性進(jìn)展。當年9月，證監會(huì )正式下發(fā)《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》。一個(gè)月后，《證券公司客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細則》以及《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細則》（市場(chǎng)稱(chēng)為“一法兩則”）頒布，這打開(kāi)了證券基金類(lèi)機構的投資范圍，券商資管、基金子公司通道業(yè)務(wù)從此進(jìn)入了一個(gè)野蠻擴張時(shí)代。

此后，銀證合作、銀基合作、銀證基合作，也包括后面的銀保合作，逐步成為了銀信合作的重要替代和補充，成為主流意義上的通道業(yè)務(wù)形式。

數據為通道業(yè)務(wù)這5年來(lái)的膨脹之路作了最好的注腳。

2012年末，券商資管規模1.9萬(wàn)億元，超過(guò)80%為通道業(yè)務(wù)；2013年底，券商資管規模5.2萬(wàn)億元，而定向業(yè)務(wù)和專(zhuān)向規模合計約4.8萬(wàn)億元，占比超過(guò)90%；2014年末，券商資管規模7.9萬(wàn)億元，通道業(yè)務(wù)體量6.7萬(wàn)億元，占比85%，其中81.4%的資金投向非標資產(chǎn)；2015年末，券商資產(chǎn)管理規模11.9萬(wàn)億元，通道業(yè)務(wù)體量8.9萬(wàn)億元，占比75%，其中76.9%的資金投向非標資產(chǎn)；2016年末，券商資管規模17.6萬(wàn)億元，其中定向14.7萬(wàn)億元，占比84%；而截止到2017年一季度末的數據顯示，資管規模18.8萬(wàn)億元，定向資管規模16.1萬(wàn)億元，占比86%。

再來(lái)看看另一類(lèi)更是無(wú)拘無(wú)束擴張的基金子公司規模增長(cháng)路徑。

首批3家基金子公司成立于2012年11月，截至2017年一季度末，109家基金公司中有79家已經(jīng)設立了子公司，從2013年的9000億元規模，到2014年的3.7萬(wàn)億元（60%為通道業(yè)務(wù)，90%的資金投向非標資產(chǎn)），2015年的8.6萬(wàn)億元（82%為通道業(yè)務(wù)），2016年的10.5萬(wàn)億元，再到2017年一季度末的9.9萬(wàn)億元。

在最瘋狂的2015年，一家規模較大的基金子公司總經(jīng)理表示，業(yè)務(wù)最多的時(shí)候，一位專(zhuān)門(mén)管蓋章的職員，一天要蓋1000個(gè)章?；鹱庸緲I(yè)務(wù)火爆可見(jiàn)一斑。

券商資管規模從2012年的1.9萬(wàn)億元，到2017年一季度末的18.8萬(wàn)億元，5年有余的時(shí)間規模增長(cháng)近10倍；而基金子公司，5年間規模從0到9.9萬(wàn)億元，可謂是一條資管暴走軌跡。如今算下來(lái)，僅是券商資管、基金子公司的通道業(yè)務(wù)規模就高達26萬(wàn)億元。

監管步步緊逼

要求各類(lèi)證券基金經(jīng)營(yíng)機構從事資管業(yè)務(wù)應堅持資管業(yè)務(wù)本源，履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的所謂“通道業(yè)務(wù)”，并不是證監會(huì )首次關(guān)于通道業(yè)務(wù)“禁?！钡谋硎?。

事實(shí)上，在經(jīng)歷了從2012年的1.9萬(wàn)億元到2014年的7.9萬(wàn)億元，監管層就已經(jīng)注意到通道業(yè)務(wù)的危險性，中證協(xié)下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步規范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的補充通知》，通道業(yè)務(wù)第一次出現在證監體系的法律規則中，明確證券公司應當切實(shí)履行集合資產(chǎn)管理計劃管理人的職責，不得通過(guò)集合資產(chǎn)管理計劃開(kāi)展通道業(yè)務(wù)。

券商資管通道業(yè)務(wù)在監管中受限，而此時(shí)基金子公司通道業(yè)務(wù)卻處于監管真空中，利用監管套利，狠狠地擴了一把規模。

2016年，監管力度加劇。當年5月出臺了《證券投資基金管理公司子公司管理規定》、《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理子公司風(fēng)控指標指引》和《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構落實(shí)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)“八條底線(xiàn)”禁止行為細則》，隨后又出臺了《證券公司風(fēng)險控制指標管理辦法》、《證券期貨經(jīng)營(yíng)機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規定》，以及《商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)監督管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，每一步都顯示了監管層這次“降杠桿、去通道、擠泡沫”的決心以及和往日不同的魄力，特別是一行三會(huì )協(xié)同作戰。

2016年年中，政治局會(huì )議明確定調“脫虛入實(shí)”，并提及“抑制資產(chǎn)泡沫”。

此次證監會(huì )在通報新沃基金專(zhuān)戶(hù)違規的同時(shí)，強調證券基金經(jīng)營(yíng)機構資管要回歸本源，履行管理人職責，不得從事讓渡管理責任的通道業(yè)務(wù)。

市場(chǎng)一時(shí)風(fēng)聲鶴唳。隨后有接近監管層的相關(guān)人士對外安撫道，監管部門(mén)對通道業(yè)務(wù)的態(tài)度并非“全面禁止”，而是不鼓勵通道業(yè)務(wù)，并且希望機構負擔起盡調及管理職責。

實(shí)際上，監管層的意圖從早前證監會(huì )副主席李超在某培訓會(huì )上的發(fā)言就可以看出?！巴ǖ罉I(yè)務(wù)風(fēng)險責任也說(shuō)不清楚，雖然合同里約定原狀返還，但實(shí)際運作中風(fēng)險并未完全規避?，F階段給予一定的緩沖期，不是要將通道業(yè)務(wù)全停掉，而是要逐步壓縮通道業(yè)務(wù)規模，通道業(yè)務(wù)早晚是要消亡的，不是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)?！崩畛Q(chēng)。

“此次證監會(huì )所提及的通道業(yè)務(wù)定義和方向也沒(méi)有明確，表述也沒(méi)有明確，我們公司現在都是在等監管層進(jìn)一步明確，增量肯定是會(huì )小心謹慎的，存量要看監管層態(tài)度?！币患彝ǖ罉I(yè)務(wù)占比很高的基金子公司相關(guān)負責人接受《華夏時(shí)報（公眾號：chinatimes）》記者采訪(fǎng)時(shí)稱(chēng)。

去通道化之惑

而記者通過(guò)對多家券商資管和基金子公司采訪(fǎng)獲悉，一般沒(méi)有銀行系背景的券商資管或者基金子公司在去年初就開(kāi)始擴大主動(dòng)管理類(lèi)產(chǎn)品比例，探索轉型之道；但是通道業(yè)務(wù)自有其路徑依賴(lài)，而且當其他機構都大力開(kāi)展通道業(yè)務(wù)時(shí)，自家放棄通道業(yè)務(wù)就意味著(zhù)資管規模和排名的大幅下滑，在規模和收入排名雙重考核的機制下，也不可能主動(dòng)放棄通道業(yè)務(wù)。

所以在收的同時(shí)，監管層如何為機構打開(kāi)新的業(yè)務(wù)空間也是一條重要的監管思路。

“上次有關(guān)基金子公司注冊資本金的新規我們還沒(méi)有去執行呢，本來(lái)想等時(shí)間久了，監管層會(huì )有所放松，現在看來(lái)只會(huì )越來(lái)越嚴?！睖弦患毅y行系基金子公司業(yè)務(wù)人士告訴《華夏時(shí)報（公眾號：chinatimes）》記者，我們子公司通道業(yè)務(wù)增量都停了，現在就在等總行給我們追加資本金，但是金額比較大，總行也不一定投；所以也可能停掉通道業(yè)務(wù)，現在一切都不確定。

這是記者采訪(fǎng)的多家銀行系基金子公司的業(yè)務(wù)寫(xiě)照，膽子大一點(diǎn)的還敢做通道，但是基本也是做周期一兩年的，沖下規模。

而另外一類(lèi)就是早在去年就開(kāi)始收縮通道業(yè)務(wù)，探索主動(dòng)管理模式，比如博時(shí)基金旗下子公司博時(shí)資本?！度A夏時(shí)報（公眾號：chinatimes）》記者獲悉，博時(shí)資本早在2016年一季度就開(kāi)始探索去通道化模式，向主動(dòng)管理轉型，大力發(fā)展ABS產(chǎn)品。根據基金業(yè)協(xié)會(huì )所披露的2016年底ABS業(yè)務(wù)規模前二十強榜單數據，博時(shí)資本以115.79億元的規模位列榜單中，共發(fā)行9只ABS產(chǎn)品。

“ABS、PE、量化、FOF等業(yè)務(wù)是未來(lái)子公司向主動(dòng)管理轉型發(fā)展的重點(diǎn)，不過(guò)目前階段來(lái)看，哪類(lèi)業(yè)務(wù)都撐不起半邊天，所以資管去通道化還任重道遠?！鼻笆鰷香y行系基金子公司業(yè)務(wù)人士直言。